Una riflessione a partire dall’ultimo memorandum di Howard Marks.
L’intelligenza artificiale è probabilmente una delle innovazioni tecnologiche più importanti della nostra generazione. Ma questo significa che investire oggi nelle aziende che la sviluppano sia necessariamente un buon affare?
La risposta è meno scontata di quanto sembri.
Howard Marks, cofondatore di Oaktree Capital Management e uno degli investitori più rispettati al mondo, ha dedicato a questa domanda il suo ultimo memorandum, pubblicato l’11 novembre 2026 e intitolato A Layman Thinks About AI.
Il documento contiene undici domande e poche risposte definitive. Ed è proprio questo il suo punto di forza: in un momento in cui tutti sembrano avere certezze sul futuro dell’intelligenza artificiale, Marks ci ricorda quanto sia difficile prevedere non soltanto l’evoluzione di una tecnologia, ma soprattutto le sue conseguenze economiche.
Una grande innovazione non è necessariamente un grande investimento
La prima distinzione, fondamentale, è tra il valore economico e sociale di una tecnologia e i profitti delle imprese che la producono.
La storia economica è piena di innovazioni che hanno trasformato il mondo senza garantire rendimenti straordinari a tutti gli investitori.
Le ferrovie hanno rivoluzionato i trasporti. Internet ha trasformato il modo in cui comunichiamo, lavoriamo e consumiamo. Eppure, molte delle imprese protagoniste di queste rivoluzioni sono scomparse, mentre altre hanno generato rendimenti deludenti.
Il motivo è semplice: creare valore non significa necessariamente appropriarsene.
L’intelligenza artificiale potrebbe aumentare enormemente la produttività delle imprese, ridurre i costi di produzione e migliorare la qualità di beni e servizi. Ma chi beneficerà di questi guadagni?
Le aziende che sviluppano i modelli? Quelle che producono i semiconduttori? Le imprese che utilizzano l’AI nei propri processi produttivi? Oppure i consumatori, attraverso prezzi più bassi?
Dal punto di vista economico, questa è soprattutto una questione di concorrenza e distribuzione del surplus.
Se diversi modelli di intelligenza artificiale offriranno prestazioni simili, la concorrenza potrebbe comprimere i prezzi e trasferire buona parte dei benefici agli utilizzatori. Se invece poche imprese riusciranno a costruire vantaggi competitivi difficilmente replicabili, potrebbero appropriarsi di una quota molto maggiore del valore creato.
La tecnologia può essere rivoluzionaria in entrambi gli scenari. Ma le implicazioni per i profitti sono radicalmente diverse.
Il paradosso della produttività
C’è poi una questione che va oltre i mercati finanziari.
L’intelligenza artificiale promette di aumentare la produttività, ma non sappiamo ancora con quale velocità questi miglioramenti si tradurranno in crescita economica aggregata.
Un conto è dimostrare che un lavoratore, grazie all’AI, può completare un compito in metà tempo. Un altro è osservare un aumento equivalente della produttività di un’intera organizzazione.
Per ottenere questi benefici, le imprese devono spesso modificare processi, competenze, incentivi e modelli organizzativi. E questi cambiamenti richiedono tempo.
Inoltre, un aumento della produttività non implica automaticamente un aumento proporzionale dei salari o dei profitti.
Dipende da come cambiano la domanda di lavoro, la concorrenza tra imprese e il potere contrattuale dei diversi attori economici.
Potremmo assistere a una fase in cui l’AI genera enormi benefici per i consumatori, ma rendimenti relativamente modesti per alcune delle imprese che hanno finanziato la rivoluzione.
Oppure a una fase in cui pochi operatori concentrano una parte significativa dei guadagni.
Sono scenari molto diversi, entrambi compatibili con una tecnologia di enorme successo.
Stiamo investendo troppo?
Un altro punto centrale del memorandum riguarda la quantità di capitale destinata all’intelligenza artificiale.
Le grandi imprese tecnologiche stanno investendo somme gigantesche in data center, semiconduttori, energia e infrastrutture di calcolo.
Questi investimenti contribuiscono già alla crescita economica, ma incorporano aspettative molto elevate sulla domanda futura.
Il problema è che la capacità produttiva viene costruita oggi, mentre i ricavi necessari a giustificarla dovranno arrivare domani.
E non è affatto certo che arrivino nella misura prevista.
La questione diventa ancora più complessa considerando la rapidità del progresso tecnologico. Un’infrastruttura costruita oggi potrebbe diventare economicamente obsoleta molto prima del previsto. Oppure nuove tecniche potrebbero ridurre drasticamente la quantità di capacità di calcolo necessaria per ottenere determinati risultati.
Questo non significa che gli investimenti siano necessariamente eccessivi. Significa che la loro redditività dipende da variabili difficili da prevedere.
E quando molti investitori condividono le stesse aspettative, il rischio non riguarda soltanto le singole imprese, ma può estendersi all’intero sistema finanziario.
Il problema delle aspettative
Qui entra in gioco un tema particolarmente interessante per l’economia comportamentale.
I mercati finanziari non reagiscono soltanto ai risultati economici, ma soprattutto alla differenza tra i risultati osservati e quelli attesi.
Un’impresa può crescere rapidamente, aumentare i ricavi e migliorare i margini, ma vedere comunque diminuire il proprio valore di mercato se gli investitori si aspettavano risultati ancora migliori.
Il successo di una tecnologia e il successo di un investimento sono quindi due cose distinte.
Quando una narrativa diventa dominante, gli investitori rischiano di confondere ciò che è possibile con ciò che è probabile.
L’intelligenza artificiale potrebbe cambiare radicalmente il mercato del lavoro, la ricerca scientifica e l’organizzazione delle imprese. Ma da questa possibilità non discende automaticamente che ogni investimento nel settore sia giustificato.
C’è anche un problema di eccessiva fiducia nelle proprie previsioni.
Marks propone un esercizio semplice: provate a stimare gli utili per azione di un’azienda AI tra cinque anni. Sareste disposti a scommettere che il valore effettivo sarà compreso tra la metà e una volta e mezza la vostra previsione?
Se la risposta è no, quanto possiamo fidarci delle valutazioni che attribuiamo oggi a quelle imprese?
La domanda è importante perché spesso siamo molto più bravi a costruire spiegazioni convincenti del futuro che a prevederlo.
Una bolla può accompagnare una rivoluzione autentica
Una delle osservazioni più interessanti di Marks riguarda il dibattito sulla possibile bolla dell’intelligenza artificiale.
La domanda viene spesso formulata in modo sbagliato: l’AI è una rivoluzione oppure una bolla?
Le due cose non si escludono.
Una tecnologia può essere realmente trasformativa e, contemporaneamente, attirare investimenti eccessivi e generare valutazioni finanziarie difficili da giustificare.
La bolla delle dot-com non dimostrò che Internet fosse inutile. Dimostrò che molte aspettative sui profitti futuri erano sbagliate, o incorporate in prezzi troppo elevati.
Con l’AI potrebbe verificarsi qualcosa di simile.
Non sappiamo se accadrà, ma dovremmo distinguere almeno tre domande: la tecnologia manterrà le sue promesse? Gli investimenti effettuati produrranno rendimenti adeguati? I prezzi pagati oggi dagli investitori sono ragionevoli?
Una risposta positiva alla prima domanda non implica una risposta positiva alle altre due.
Il valore economico dell’incertezza
Il messaggio conclusivo del memorandum non è che dovremmo evitare di investire nell’intelligenza artificiale.
È che dovremmo riconoscere i limiti delle nostre conoscenze.
In economia, l’incertezza non è semplicemente una complicazione da eliminare attraverso modelli sempre più sofisticati. È una caratteristica fondamentale delle decisioni che riguardano il futuro.
E nel caso dell’intelligenza artificiale questa incertezza è particolarmente elevata, perché cambiano contemporaneamente la tecnologia, i modelli di business, la struttura della concorrenza e le modalità con cui imprese e consumatori utilizzano i nuovi strumenti.
Per questo credo che la domanda più interessante non sia se l’intelligenza artificiale cambierà il mondo.
È molto probabile che lo farà, e in parte lo sta già facendo.
La domanda è come verrà distribuito il valore generato da questa trasformazione.
Tra capitale e lavoro. Tra imprese e consumatori. Tra chi sviluppa la tecnologia e chi la utilizza. Tra i pochi operatori dominanti e il resto dell’economia.
È su queste domande che gli economisti dovrebbero concentrare una parte importante della propria attenzione.
Perché il futuro dell’intelligenza artificiale non dipenderà soltanto da quanto diventeranno intelligenti le macchine, ma anche dagli incentivi, dalle istituzioni e dai mercati all’interno dei quali verranno utilizzate.
E forse questa è la lezione più importante del memorandum di Marks: possiamo essere molto ottimisti sul futuro di una tecnologia senza esserlo necessariamente sui rendimenti finanziari di chi la sta finanziando.
Per approfondire: Howard Marks, A Layman Thinks About AI, Oaktree Capital Management, 11 novembre 2026.
